Que vaut le « coupon Fortis » ?

CHARLET,MARC; AFP; GERARD,PAUL

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Vendredi 24 octobre 2008

Banque Dans l’hypothèse du SPF Finances, il y a aura 1,95 milliard à partager

En 2014, l’Etat fera un geste pour les actionnaires de Fortis. Mais y aura-t-il quelque chose à distribuer? On peut en douter.

L’espoir fait vivre. Le gouvernement belge l’a compris en laissant aux actionnaires de Fortis, dont le titre navigue aujourd’hui sous la barre de l’euro, une raison d’espérer. Cette (hypothétique) lueur dans un ciel plombé s’appelle « coupon 42 », celui-là même qui donnera droit, en 2014, à une éventuelle « rawette » pour les actionnaires particuliers.

Résumons d’abord les épisodes précédents. Dans le cadre du « sauvetage » de Fortis, le gouvernement a acquis 49 % tout d’abord, 100 % ensuite du capital de Fortis Banque Belgique. Cette participation, il en a cédé les trois quarts au groupe bancaire français BNP Paribas. En échange, il n’a pas reçu de monnaie sonnante et trébuchante, mais bien des actions BNP Paribas. Environ 121,5 millions d’actions, soit 11,7 % du capital de la banque.

Bien entendu, cette participation, l’Etat belge ne va pas la conserver indéfiniment. Mais il la gardera au moins cinq ans, en vertu de la convention qu’il a passée avec le groupe bancaire. Dans la perspective esquissée par le gouvernement actuel, elle sera redistribuée aux « petits porteurs » de Fortis, après déduction des frais que l’Etat a exposés pour éteindre l’incendie Fortis.

« Il est normal que l’Etat ne tire pas un bénéfice de cette opération, explique Pierre Wunsch, directeur de la cellule stratégique du cabinet du ministre des Finances (anciennement chef de cabinet). Mais il serait aussi illogique de distribuer quelque chose si l’opération s’avère déficitaire pour l’Etat. »

D’ici à l’assemblée générale de BNP Paribas de mai 2014, qui devra approuver les comptes 2013, cette participation sera logée dans un fonds. En 2014, ce fonds lui aussi publiera son bilan, et le solde positif sera réparti. A combien va s’élever ce solde ? Tentons une simulation, à la grosse louche, sur la base des données fournies par les Finances.

1Combien l’Etat a-t-il dépensé ? Au passif, on trouve les 9,4 milliards d’euros injectés par l’Etat, que la SFPI (Société fédérale de participations et d’investissements) a empruntés avec la garantie de l’Etat, au taux de 4,11 % (celui des OLO sur cinq ans à la date du 10 octobre 2008), auquel on ajoute 2 % à titre de prime de risque. Cela donne des intérêts annuels de 0,57 milliard d’euros. Soit, après cinq ans et 8 mois, 3,25 milliards d’euros. Total du capital et des intérêts : 12,65 milliards. Il faudra y ajouter l’éventuelle perte supportée par l’Etat en raison de sa participation (24 %) dans le SPV (« special purpose vehicle »), le « panier » dans lequel ont été logés les actifs structurés « douteux » de Fortis (dont BNP détient 10 % et le holding Fortis 66 %). Au stade actuel, aucune indication n’est disponible sur les créances qui pourront être récupérées dans ce SPV et celles qui seront définitivement perdues. Tablons sur une opération blanche, sans pertes ni gains. Le passif est donc fixé à 12,65 milliards.

2Combien l’Etat va-t-il retoucher ? A l’actif, il y a, bien sûr, les 121 millions d’actions de BNP Paribas. Jeudi soir, à la clôture de la Bourse de Paris, l’action BNP Paribas valait 58,72 euros. Au cabinet de Didier Reynders, on compte sur une hausse annuelle moyenne de 10 %. Cela porterait le titre, en mai 2014, à environ 101 euros. Cela porterait aussi la valeur de la participation de l’Etat à environ 12,3 milliards d’euros. Le fonds va également encaisser les dividendes versés par BNP Paribas. D’ici 2014, et toujours en escomptant, comme le SPF Finances, une hausse annuelle de 10 %, le dividende par action pourrait passer de 3,25 euros (chiffre attendu pour l’exercice 2008) à 5,24 euros (chiffre escompté pour l’exercice 2013 sur la base d’une croissance annuelle de 10 %). Cela donne un total, par action et après déduction de l’impôt, de 18,83 euros. Avec 121,5 millions d’actions, les dividendes encaissés s’élèveraient donc à 2,29 milliards d’euros.

Total général de l’actif, en mai 2014 : 14,6 milliards d’euros. Faites le compte : 14,6 milliards d’euros – 12,65 milliards d’euros, reste un solde positif de 1,95 milliard d’euros.

3Est-ce le « jackpot » ? Rien n’est moins sûr. Les simulations des Finances reposent sur l’hypothèse d’une croissance ininterrompue de 10 % tant du bénéfice que du cours de l’action et ce jusqu’en mai 2014 ? Ce n’est pas impossible, mais est-ce probable ? Les performances de BNP Paribas de 2003 à 2007 dépassent largement ces chiffres. Mais c’était avant la crise qui a frappé de plein fouet un secteur financier qui avait précisément gonflé comme une bulle. Pour certains spécialistes, cet « âge d’or » est révolu. Si l’on tente une comparaison avec les valeurs technologiques, laminées par l’explosion de la « bulle internet » en 2000-2001, on constate que celles-ci ont certes repris du poil de la bête, mais qu’elles ont moins profité que les autres valeurs du redressement des cours à partir de 2003 (l’indice Nasdaq est loin d’avoir retrouvé son niveau record du début du siècle). Il en sera probablement de même pour les banques après cette crise. Les opérations juteuses qui avaient gonflé leurs recettes pendant cette période ne pourront plus être répétées. Et, pour ce qui concerne BNP Paribas, il faut en outre tenir compte de la dilution qu’entraîne l’augmentation du nombre d’actions à la suite de l’attribution de nouvelles parts aux gouvernements belge et

luxembourgeois.

Par ailleurs, pour les conjoncturistes, 2009 et 2010 seront « pauvres » sur le plan de la croissance. On serait même très optimiste en tablant, pour les chiffres de BNP Paribas, sur une hausse annuelle moyenne de 7 %. Or, avec cette progression, le cours de l’action atteindrait 86,5 euros en mai 2014, ce qui valorisait la participation de l’Etat dans la banque française, à 10,3 milliards. Et le total des dividendes encaissé atteindrait 2,1 milliards. L’actif du fonds serait dès lors, dans cette hypothèse, de 12,4 milliards d’euros, alors que le passif, lui, serait toujours de 12,65 milliards. Résultat : il n’y aurait rien à distribuer.

« Nous n’avons jamais promis que le solde serait positif, continue Pierre Wunsch. Nous nous sommes basés sur une hypothèse de croissance annuelle de 10 % qui a été formulée par des experts. Et, au moment où les simulations ont été faites, le cours du titre BNP Paribas oscillait autour de 68 euros. »

4Combien par actionnaire ? Prenons le pari fait le 13 octobre par le gouvernement et gardons comme hypothèse un solde positif de 1,95 milliard d’euros. Notons d’emblée que le capital du holding Fortis est représenté par plus de 2,35 milliards d’actions. Mais cela ne veut pas dire que chaque action donnera droit, via le fameux coupon nº 42, à une part valant environ 0,83 euro.

On le sait, seules les personnes physiques pourront y prétendre et encore devront-elles prouver qu’elles étaient détentrices des titres au 1^er juillet 2008. Ce qui peut poser un problème pour les nombreux petits porteurs qui possèdent des titres papier. On ne peut que leur conseiller de rassembler leurs bordereaux d’achat, la preuve de l’encaissement des coupons en mai dernier, etc.

Pour sa part, Fortis a procédé il y a une dizaine de jours au détachement du coupon, qui permet d’apporter la preuve qu’on est toujours détenteur de titres Fortis. Ce coupon, devenu non négociable et indépendant du titre Fortis, sera nécessaire pour faire une déclaration par le biais de leur banque ou auprès d’un point d’enregistrement désigné par le SPF Finances. Selon Pierre Wunsch, cette procédure très complexe ne sera terminée que dans quelques semaines. Ce n’est qu’alors qu’on pourra identifier les demandes valides et le nombre de parts dans le fonds, étant entendu qu’une même personne physique ne pourra introduire une demande pour plus de 5.000 coupons. On pourra alors envisager la cotation en Bourse des parts du fonds.

En tout état de cause, lors de la répartition du fonds, le 1^er juillet 2014 en principe, ainsi qu’en a décidé le gouvernement, la valeur d’une part ne pourra excéder 8,96 euros (10 euros – 1,04 euro, soit la moyenne des cours de clôture des cinq premiers jours à partir de la reprise de la cotation le 14 octobre dernier). Fol espoir ?

Deminor aussi voudrait comprendre

Pourquoi et comment l’Etat belge a-t-il pu vendre les activités d’assurance de Fortis (à l’Etat néerlandais et à BNP Paribas) alors qu’il n’en était pas le propriétaire ? Sur quelle base le riche portefeuille immobilier de Fortis (Fortis Real Estate, logé chez Fortis Insurance Belgium) a-t-il cédé à BNP Paribas ? Des zones d’ombre de cette importance, Deminor en voit pas mal dans la saga Fortis qui a mené au démantèlement du groupe.

Le cabinet de conseil aux actionnaires veut y voir clair et c’est là l’objectif nº1 de l’action en référé introduite ce jeudi devant la présidente du tribunal de commerce de Bruxelles, au nom de plus de 9.000 actionnaires détenteurs de plus de 2 % du capital de Fortis. Les plaidoiries se tiendront le 6 novembre, une semaine après celles liées à l’action voisine due à M^e Modrikamen. L’avocat de Deminor a bien suggéré de joindre les deux démarches pour gagner du temps mais le tribunal ne l’a pas suivi.

La démarche de Deminor est double. Contre Fortis Banque, dont il est actionnaire minoritaire, le cabinet demande la désignation d’un administrateur veillant à l’intérêt des petits actionnaires résiduels (l’Etat belge ne détenant pas tout à fait 100 %). Contre la holding Fortis ensuite, Deminor exige la désignation d’un administrateur mais aussi d’un expert pour examiner toutes les transactions et opérations de capital menées depuis l’annonce par Fortis du rachat d’ABN Amro. Surtout, Deminor exige la convocation « en toute urgence » d’une assemblée générale permettant aux actionnaires de se prononcer sur le dépeçage récent.

A noter encore, la justice américaine a elle aussi été saisie de l’affaire Fortis avec le dépôt d’une plainte à New York par un investisseur particulier américain soutenant que l’ex-direction de Fortis avait faussement présenté l’entreprise comme une société relativement immunisée face à la crise.